“见自己、见天地、见众生”——穿越周期的医疗健康投资
2018/12/03 10:58:23 来源：晨哨并购
过去十年间中国医疗健康行业蓬勃发展，与之俱生的还有资本市场的野蛮生长；未来若干年，行业增长的加速度面临下滑压力，但仍然具有极大潜力，行业不同细分方向也面临着结构性升级与优化的难得机遇。这些机遇将集中在以新技术、研发创新为导向的中早期阶段成长性机会和以产业调整和升级所带动的中后期结构性机会。
作为一个专业投资人，如何能在投资过程中穿越周期，把握方向？
行业发展的底层趋势
中国拥有最多的人口，相对最快的GDP发展速度，最多的人均时间（特别每天拼命加班的中青年们），而全球合作与竞争的规则已悄然改变。新的格局之下企业的成长方式和结构都可能随之产生重大改变。外围环境的关系也将影响中国部分行业与龙头企业，亦可能使得中国公司更有机会成长为真正的世界级企业。
城镇化与产业集群的变化。老龄化、消费与技术升级的变化。海面或许风平浪静，海底已是波涛汹涌。过往西方发达国家发生的“工业革命、信息革命、能源结构革命”等，当前都在中国发生；在更深层次和更广层面的城镇化之下的消费驱动与产业技术升级正成为行业发展的底层驱动力。
产业的转型、升级与结构分化
传统产业的转型。过往的行业基础强在中药和化学药，这一基础在短期内还无法改变，然而在医疗消费增长和长期药品降价的主线之下，传统医疗企业的压力很大，是更需要专注，还是进行多元化的探索？这是个问题。不改革、不转型，就看不到未来；要转型、要升级，或许又是心有余而力不足。
创新医药的崛起。过去的这一两年，监管层面的政策利好大大鼓舞了行业的参与热情，即有对内的仿制药一致性评价改革，又有对外的ICH（人用药品注册技术要求国际协调会）接轨。在资本层面，既有香港证券交易所对生物医药抛出的橄榄枝，也有很多国内企业与PE/VC资本与海外药企之间的License业务合作。
在产业转型与升级的过程之中，产业结构的变化与分化也很明显；“国产创新、进口替代（特别是创新的医疗器械）”成为一大主题，“强者愈强，资源向头部企业集中”又是一大现象；且这一主题和现象已经非常明显，从专注于医疗健康行业的PE/VC投资情况来看，亦是如此。
周期变化的逻辑与估值重塑
资本市场的大周期会随着整个经济结构而变迁，而在相对抗周期的医疗健康行业，其大周期之下也会随着医改深度变化与行业结构的分化而波动。否极泰来，新旧动能转变，医疗健康行业的估值逻辑也在进行重塑。
大周期与小周期。人口的结构与老龄化决定了医疗健康行业的“黄金若干年”以及长期发展趋势（大周期）；但中短期来看，决定估值表现的核心因素是政策影响、企业发展和估值中枢的变化（小周期）。大周期的背景对于行业子板块和企业的影响，既可以是政策面的“只要给点阳光，就能带来灿烂”，也可以是需求面的“接天莲叶无穷碧，映日荷花别样红”；医美植发（如华盖资本投资的碧莲盛）这一细分行业的快速崛起便是一个典型。
估值体系的变化。整体而言， 2018年以来市场的表现趋向价值回归，投资人取得高回报的驱动因素和相应潜在风险也在变化。一方面，行业估值中枢已经下调（但不少细分行业相对于5年前仍在高位），套利空间（如估值倍数套利、跨区域套利）减少，杠杆的作用已然显现，而行业头部公司和优质资产仍享有溢价；另一方面，投资人更为看重企业的实在经营实力和核心价值以及可预期的发展潜力。
优秀的投资人需要拥有结合产业与资本的能力，具有对行业与发展的深刻洞见和对周期的深刻理解；优秀的投资人在为企业带来资本投资的同时，也可能提供管理技术、发展战略以及其他的投后增值服务，促进企业创造价值；根据国际经验，通过投后服务创造的价值在整个资本回报之中所占的比例也将逐渐提高，甚至接近一半。
中国医疗健康行业的PIPE机会简析
根据近年来的数据统计，A股定增市场已发展到十年前10倍左右规模，发展迅速；在交易相对冷清的时候，投资者倾向于进行更为主动的PIPE投资（介入公司管理，包括并购），将有望在市场复苏后，获得较高收益。
估值分化：1）、医疗健康上市公司目前估值处于近年来的低点，目前医疗健康各细分板块预测市盈率（未来12月）平均约为21倍，板块预测PEG在1.0以下；2）、60+公司相对低估；289家A股医疗健康上市公司估值分布(P/E TTM)显示62家公司低于20倍估值，占比21.5%；低于30倍估值的公司则达到148家，占比51.2%（数据截至2018年9月27日）；3）、包括传统制药公司在内的医疗健康上市公司被低估的原因有行业因素、增长因素、发展潜力因素、非主业剥离与股东结构问题等。
估值特征：1）一些传统企业虽然绝对业绩稳定，但面临发展瓶颈、现有业务增长乏力，所以估值会偏低；2）部分公司已经是细分行业龙头，如不开展新业务或并购，想象空间有限；3）某些上市公司存在主业不清晰，涉足业务过于多元化，亟需剥离一些对估值没有贡献的子公司/业务；4）部分民营企业存在新老交班、股权结构不合理等问题，都会导致估值偏低。
退出承压：1）、根据清科统计，2018年上半年中国股权投资机构上市退出案例数不到2017年的1/3；整体退出案例数仅为2016年高峰期全年的1/6；2）、相比较传统一级市场投资，PIPE投资可以通过二级市场交易/大宗交易/协议转让/大股东回购等方式退出，具备流动性优势；3）、优秀的PE战略投资人（具备产业与资本结合与价值创造能力）可以在相对中长期帮助上市公司实现价值提升并完成自身退出。
中国医疗健康行业的资本投资和产业发展还有很长一段路需要走。未来，行业也仍然存在非常多的机会，特别是以新技术、研发创新为导向的中早期阶段成长性机会，以产业调整和升级所带动的中后期结构性机会；还包括结合海外新技术、成熟期并购整合并与国内外相协同的历史性机遇与机会。
