作者：江浚涛

指导：谭莹

数据支持：鲸准洞见

2018年，中国经济受到了内部去杠杆和外部风险的共同影响，宏观经济下行压力逐渐凸显。展望未来，外需将继续放缓，各国将不断深度探索经济协调的方法。因此进一步扩大内需将是整个宏观政策的重心，但稳杠杆是在稳增长时必须要做好的平衡。展望2019，下半年经济下行压力有望逐渐减小，站在开放角度的新起点上，中国经济将向高质量发展方向阔步前进。

2018年，实体经济去杠杆和金融体系去杠杆是主导全年最主要的工作，叠加中美贸易贸易摩擦，中国经济受到了明显的下行压力。预计国内生产总值将达到88.17万亿，同比增长6.6%。 分季度来看，2018年1-3季度中国GDP增速分别为6.8%、6.7%和6.5%，经济增速持续回落已达到自2009年二季度以来的最低值。按照需求结构来看，固定资产投资和消费增速都出现了明显的回落。2017年全年固定资产投资增速为7.2%，2018年1-9月份固定资产投资增速只有5.4%，较上一年降低1.8%。2017年社会消费品零售总额增速为10.2%，2018年1-9月份社会消费品零售总额的增速只有9.3%，较上一年减少0.9%。

数据来源：国家统计总局，鲸准研究院

2018年前三季度，全国居民人均可支配收入达到21,035元，比上年同期名义增长8.8%，扣除价格因素，实际增长6.6%；其中城镇居民人均可支配收入达29,599元，增长7.9% ，扣除价格因素，实际增长5.7%；农村居民人均可支配收入10,645元，增长8.9%，扣除价格因素，实际增长6.8%。

最新公布的中国12月官方制造业PMI录得49.4，前值50.0，预期50.0，比上月回落0.6%，低于临界点，制造业景气度有所减弱。中国12月官方非制造业PMI53.8，预期53.2，前值53.4。PMI数据回落预示着今年四季度和明年一季度经济下行压力有所加剧，市场需求下行压力加大，企业预期趋于谨慎，外部因素也对经济产生了不利的影响，显出内外需增长乏力、通缩压力加剧。

数据来源：国家统计总局，鲸准研究院

.01.贸易摩擦导致经济明显承压，外部力量不断推动中国经济转型

在二战结束后的半个世纪，全球贸易增长的主要动力来自于发达经济体的需求带动。然而经历过全球危机后普遍的高杠杆制约、紧缩的货币政策以及科技水平进步放缓，直接影响到发达国家内需增长趋弱，直接导致以美国为代表的发达国家开始激烈的争夺海外需求，使得全球贸易格局从多边共赢的“增长式发展”演变成竞争激烈的“增量资产冲突”。

中美贸易摩擦成为影响全球贸易的关键性事件

中美存量资产在过去10年保持互补的关系；在经历了出口产业链、房地产产业链之后，中国想要产业继续升级，就需要进一步往中高端制造业+新型服务业升级的方向发展，而这一点与特朗普政府“把制造业搬回美国”的目标存在明显竞争。

国际贸易局势紧张经济明显承压，短期内已有缓和迹象

今年以来中美两大经济体间的贸易摩擦成为影响国际经济局势的关键因素，2017年7月到2018年6月中国对美国出口金额为4,571亿美元，现阶段我国的贸易顺差为美国提供了大量的优质商品，对美国控制通胀具有重要的作用。目前美国已经实施的对华关税清单，清单包含绝大多数中国对美国的中间品和资本品，若进一步扩大征税范围，将对美国居民消费产生较大影响，因此预计进一步扩大概率较小。

数据来源：中国海关，鲸准研究院

美国当前经济增长处于高杠杆+宽财政+紧货币的政策环境之中，内需的增长空间逐渐缩小，贸易政策转向争夺海外市场成为必然趋势，两大经济体间产生贸易摩擦或将成为长期化问题。同时需要注意的是进入11月以来，中美贸易摩擦出现明显缓和，两国国家领导人通过电话交流，同意两国经济团队要加强接触，就双方关心的贸易摩擦问题展开磋商，推动中美经贸问题达成一个双方都能接受的方案。种种迹象表明中美双方有意在朝着和解的方向迈进。

.02.稳定去杠杆成为当前中国经济健康发展的首要任务

今年以来，内需持续下滑，外需受到贸易冲突的挑战，经济面临着内忧外患的双重压力从08年金融危机开始，每次我们遇到经济下行的挑战，都是通过大幅举债来解决，到目前为止我们已经经历了三轮债务周期：第一次09年4万亿是发动企业举债，第二次12年是靠政府举债，而过去两年是靠居民举债。

当前经过三轮加杠杆之后，目前我国的企业、政府和居民部门债务率都处于历史顶峰，中国经济的整体债务率也处于250%的历史顶峰，与美国对比当前债务率以逼近次贷危机之前的水平。因此中国经济遭遇到了巨额债务的问题以无法通过举债方式来简单解决，反映到资本市场上，就是大家对长期前景产生了担心。

数据来源：中国人民银行，鲸准研究院

.03.

货币紧缩，坚定解决巨额债务问题

过去几年影子银行导致了货币超发。以券商资管、基金子公司、信托公司等非银行金融机构为代表的通道业务在过去几年蓬勃发展，帮助商业银行逃避监管超发信贷，使得真实的货币严重超发。而从2017年开始，央行大力推动金融去杠杆，2018年资管新规正式发布，逐渐关闭影子银行大门，从而使得真实的货币增速出现了大幅下降。因此，我们的货币紧缩是从去年金融去杠杆就开始了，各种口径下货币增速的大幅下降。

数据来源：中国基金业协会，鲸准研究院

.04.货币大幅度紧缩，调控房地产市场，促进健康发展

地产泡沫已经成为中国目前最为严重的问题，将会影响经济的长期健康发展。在过去货币超发时代，严重刺激房地产泡沫愈发增大。从今年开始楼市调控以初见成效，今年下半年整体的楼市低迷，房价平稳，不再大涨，甚至还有下跌的趋势。其本质原因就在于政府下决心收缩货币，严控房地产市场泡沫激增，长期来看有利于中国经济的健康发展。

.05.降低企业居民负担成为增强经济活力的关键

个税改革有助于增强居民消费能力。调整个人所得税，直接关系到居民可支配收入从而影响消费决策，存在收入效应。但有研究表明，我国多年所得税调整使居民承担的所得税实际税率每提高1%，居民消费支出将有0.138%的减少。新版的个税法开始实施，不仅把起征点从3500元上调到5000元，同时还把教育、医疗、住房、养老等四大支出列入到个税的抵扣范围，相当于月薪10000元以下基本上都免征个税了，对于普通工薪阶层的减税力度并不小，其实是体现了很大的诚意。对应的是10月份的个人所得税收入增速从20.8%降至7%。我们测算此次税改可以减少居民纳税支出1100亿元左右，较2017年减少10%左右。假设居民将50%的税负减少用于社会消费品支出，将提升全年社消总量约0.2个百分点。

纳税人抵扣前后起征点变化

减轻企业税收，将成为未来关注的重点。目前国家减税正在逐渐实施，现阶段力度仍然较小。根据财政部公布的最新消息，本次政策的实施有望使2亿人可以享受到个税下调的收益，反过来看中国仍有12亿人口未享受此次政策红利。除此之外，企业部门承担了80%的税收任务是未来减轻税收的关键所在，企业所得税的优惠减免是提高国际竞争力，引导企业转型的重要手段。目前企业部分仅仅降低了1%增值税税率，相比之下，美国税改是把企业所得税税率从35%下调到了20%，所以中国在企业部门减税的问题上还有很长的路要走。

中美贸易摩擦短期冲击较大普遍2019年的出口大幅下滑。由于中国经济体量达到美国的2/3，从历史看中美的摩擦不可避免。美国贸易措施的两大手段分别是关税壁垒和技术封锁，前者本质回到内需发展，后者是加强自主创新，而这都是经济全面发展的关键性问题，而要发展内需、发展创新都需要减税，所以从长期看贸易摩擦是将中国向健康正确的方向发展。

.06.新动能不断崛起，增长质量显著提高

内需对GDP增长拉动率持续增长，消费贡献稳中有升

国内方面服务业在GDP占比明显增加，拉动率持续上升。今年前三季度，第三产业占GDP比重为51.0%，同比上年同期提升0.4%。拆分细分行业来看，服务业中的新兴服务业，如信息传输、软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业增速明显较快，前三季度信息传输技术类行业和租赁商务类行业增加值增速分别达到32.8%与9.0%。前三季度信息传输、软件和信息技术服务业对GDP增速拉动率接近1%，几乎是全部工业拉动率的一半左右。

数据来源：工信局、国家统计局，鲸准研究院

另一方面，收入分配的改善支持大众消费快速增长，内需对增长拉动率进一步提升，消费贡献稳步增长。前三季度内需拉动经济增长7.3%，较去年同期回升0.5%。其中，最终消费支出拉动率为5.2%，较去年同期回升0.7%。

数据来源：工信局、国家统计局，鲸准研究院

产业机构优化，科研投入持续增加，为未来发展提供重要动力

新产业、新业态与新商业的“三新”模式正在快速崛起，产业结构得到不断优化。根据国家统计局10月发布的数据，2017 年全国“三新”经济增加值为129,578亿元，相当于GDP 的15.7%，比上年提高0.4%。参考2017年工业在GDP的占比为33.9%，这意味着，“三新”经济已经相当于工业的一半左右，在国民经济中已占据非常重要的地位。

数据来源：国家统计局，鲸准研究院整理

创新构建核心竞争力驱动经济长期稳步发展

从宏观上看经济增长，储蓄等于投资，因为通常认为投资越多，经济增长就越快。美国投资占其GDP的比重只有17%，其实远低于中国的44%，貌似其积累远不如中国。但是其投资当中的地产和基建投资比例很低，而知识产权投资比重远高于地产和基建，说明其研发创新形成了有效的经济积累，带来了可持续的经济增长。

数据来源：公开数据，鲸准研究院

因此，在投资角度来看，美国研发创新驱动是可持续的经济增长模式，因此保证长期核心竞争力未来经济在短期会出现波动，但是不会出现长期大萧条。

近年来中国不断注重对高新技术领域的投入。研发投入占GDP比重不断提升，2017年达到2.2%左右。目前PCT（专利合作协定）专利申请数占全球比重超过20%，位居美国之后排名全球第二。中国制造业已经不再处于小型开放经济体赶超模式，一些特定制造业领域已经与多数发达经济体展开直接竞争，创新与研发将取代后发优势，成为未来数年中国制造业发展的主要驱动力。

数据来源：国家统计局，鲸准研究院整理

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